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文源 | 源)媒汇

作?者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

2026年2月末，有关部门新春常务会议再次专题研究银发经济，强调“我国银发经济潜力很大”。紧接着，中国头部医养结合服务商锦欣康养，向港交所递交了主板上市申请。

锦欣康养背后，藏着一个从妇幼保健领域走出来的资本集团——锦欣系，其奠基人与灵魂人物，是成都市锦江区妇幼保健院原院长范玉兰。作为范玉兰一手搭建的核心板块之一，锦欣康养的上市之路，也被外界视作锦欣系资本路径的又一次延伸。

然而在锦欣康养递表前，其附属公司却在2024年与2025年前三季度两次累计分红9752万元，而同期累计净利润不过才6642万元，分红金额是净利润的1.47倍。在业务扩张期、业绩已显疲软的背景下，将好不容易赚来的钱分给原有股东，这一操作也被市场质疑为“突击分红”。

与此同时，锦欣康养所属的锦欣集团旗下多家老年病医院，在过去几年内因重复收费、不合理检查等违规行为受到有关部门处罚，暴露出其业务对公共医保资金的深度依赖与潜在侵蚀风险。

一边是股东提前落袋为安，一边是业务深度绑定老人刚需与公共医保基金。锦欣康养此番上市，究竟是一家企业为解决老龄化社会痛点而寻求发展的正常行为，还是背后资本以养老为叙事载体进行的一场变现游戏？

01

上市前把赚的钱都分了

根据招股书披露，2024年全年，锦欣康养的合并净利润为4031万元。然而，就在这一年，公司旗下一家附属公司却宣派了高达8200万元的股息，分红金额是净利润的2倍多。

进入2025年，在锦欣康养业绩已显疲态之下——前三季度净利润同比下滑约30%至2611万元，上述附属公司在报告期内再度宣派股息1552万元。

以上两次累计分红9752万元，而同期累计净利润为6642万元，分红总额是净利润的1.47倍。

截图来源于公司招股书

换言之，锦欣康养赚回来的钱，还不足以覆盖其附属公司分派出去的现金。

招股书显示，锦欣康养这家附属公司为成都锦欣精神病医院。

源媒汇通过天眼查股权穿透后发现，成都锦欣精神病医院由成都锦欣康养产业集团有限公司（下称“锦欣康养公司”）持有约90%股权，成都欣福锦然企业管理有限公司（下称“欣福锦然”）持有约10%股权。

其中，锦欣康养公司由Jinxin Eldercare Industry Group (HK) Limited控制，锦欣康养招股书显示，该主体背后由199名锦欣集团前任或现任员工共同持有；欣福锦然穿透后有两个受益人：袁景涛为锦欣康养首席执行官兼执行董事，王亭为联席公司秘书及人力资源行政部主管。

截图来源于天眼查

一般的，在企业经营过程中，利润是股东回报和公司再投资的源泉。尤其是对于正处于全国扩张期、宣称需要大量资金投入的锦欣康养而言，将宝贵的现金流以远超利润的规模分给原有股东，而非留存用于业务发展，这一操作显得极不寻常。

市场将此解读为锦欣康养上市前的“突击分红”，意在将前期利润提前装入股东口袋。

而与慷慨分红形成鲜明对比的是，锦欣康养的财务状况正面临较大压力。

2025年前三季度，锦欣康养经营活动产生的现金流净额仅5870余万元，同比下滑约15%，经营造血能力持续弱化。然而，同期用于收购及建设新医养设施的投资活动现金净流出高达1.89亿元，巨额资本支出远超自身造血能力。

巨大的资金缺口，使得锦欣康养只能依靠融资活动，如银行借款、股权融资等进行填补。但同期公司融资活动现金流入仅8600万元，仍无法覆盖高额投资支出，最终导致其现金及等价物净减少4400万元，现金流压力增加。

截图来源于公司招股书

在此背景下，锦欣康养依然通过附属公司向股东派发远超净利润的高额股息，将有限资金分给股东，而非补充运营、优化服务。

鉴于锦欣康养官网尚在建设中，针对为何公司现金流紧张仍大手笔分红，以及如何平衡商业与民生等焦点问题，源媒汇向锦欣系另一家上市公司，也是锦欣康养的兄弟公司——锦欣生殖披露的投资者邮箱发去问询邮件。截至发稿，对方未予回复。

锦欣康养上市前突击分钱更值得警惕的是，支撑其整个盈利体系、填补其资金缺口的，正是一套深度绑定高龄失能长者家庭与国家医保基金的商业模式。

02

锦欣系医院有被罚前科

锦欣康养讲述的“医养结合”故事之所以能打动资本市场，核心在于其构建了看似稳固的现金流。

锦欣康养将业务精准锚定在养老需求极强烈、支付意愿也相对较强的客群上。根据招股书，其住院老人中，85%为行动不便（失能/半失能）状态。对于这些家庭而言，专业、持续的医疗护理是刚性需求，这赋予了锦欣康养较强的定价能力和稳定的收入基础。

锦欣康养的收入，主要来源于客户长期居住的床位费、护理费及配套服务费。截至2025年9月末，其在全国运营38家养老设施，其中23家为医养结合设施，旗下养老机构整体入住率达到84.8%。高入住率印证了市场需求的真实存在，也构成了公司营收增长的基本盘。

截图来源于公司招股书

然而，锦欣康养的业绩增长，极度依赖单个客户的生命周期价值和持续付费能力。一方面，客群年龄结构决定了客户的自然更替率较高，需要持续进行市场投入以维持高入住率；另一方面，公司收入增长主要依靠床位单价提升或新增床位（通过收购或自建）。但前者受限于居民支付能力与政策监管，后者则属于重资产、长周期的扩张模式，对资金消耗较大。

这意味着，锦欣康养的增长需要持续、大量的现金流注入。来源，正是每个家庭辛苦积累的“养老钱”。

“医养结合”模式真正的含金量，在于公司旗下配套的老年病医院能够产生医疗收入，而这块收入依赖医保结算。这既是其相较于纯养老机构的护城河，也构成了商业模式中最大的政策与合规风险点。

2023年，峨眉山锦欣老年病医院因“重复收费、不合理检查”等问题，被追回医保基金并罚款；成都龙泉驿锦欣慢性病医院，则在2025年因“串换项目、重复收费”等违规行为，被查处违规使用医保基金超过70万元。

这些处罚表明，两家医院在医保基金使用中存在较为严重的内控缺陷。

截图来源于当地人民政府官网

虽然这两家医院并非由拟上市主体锦欣康养直接控股，而是通过锦欣系内部平台控制，但两家医院同属锦欣系医疗网络。这些案例表明，锦欣系在医疗业务板块，特别是依赖医保支付的老年病领域，存在一定的合规风险。

这种风险，不仅可能直接冲击锦欣系旗下机构的运营与收入，更会引发市场对锦欣康养整体治理水平及其“医养结合”商业模式可持续性的质疑。

在银发经济的宏大叙事下，企业的“养老初心”与资本的“逐利逻辑”之间，究竟孰轻孰重？

03

复制过往变现路径？

锦欣系的前身，可追溯至成都市锦江区妇幼保健院。

该院原院长范玉兰，是锦欣体系的奠基人与灵魂人物。后续因公立医院改制受阻，她带领医生团队另起炉灶，逐步拿下辅助生殖牌照，搭建起医疗网络，并最终孵化出锦欣生殖这一核心资产。

凭借医疗资源与牌照优势，锦欣生殖于2019年6月25日成功登陆港股，也走出了一套成熟的资本化运作路径。

尽管年逾七十的范玉兰已逐步退居幕后，锦欣康养招股书也未提及她的名字，但其搭建的医疗体系、管理团队与资源网络，成为锦欣康养“医养结合”模式的底层支撑。

养老服务的核心是信任与托付，行业特性要求运营者坚守长期主义，以稳健、专业的服务积累口碑，实现可持续发展。然而，资本市场的天然逻辑，往往更偏向短期回报与高效退出。

回顾锦欣系资本运作的“前传”——锦欣生殖的案例，便能发现相似的剧本。作为“辅助生殖第一股”，锦欣生殖2019年上市后，由管理团队和核心员工组成的大股东Jinxin Fertility，在次年便开始了大幅减持。

据港交所披露的公告，从2020年4月至2021年7月，Jinxin Fertility持股从5.024亿股降至3.19亿股，累计减持约1.83亿股，估算套现金额约24.5亿港元。同期，其他重要股东如HRC Investment Holding LLC及国际资管巨头贝莱德也相继减持。

如今，在锦欣康养身上，股东们将“上市后减持套现”的步骤，直接前置为了“上市前突击分红”，两者急于兑现回报的意图如出一辙。

但若站在纯粹的资本视角审视，锦欣系的运作路径，实则构成了一套完整闭环。其路径清晰：先精准卡位“老龄化”与“医养结合”赛道，讲述高成长性故事；再通过并购与标准化快速做大规模，用高入住率等数据佐证市场需求；进而推动上市，为前期资本提供退出通道。

在这套闭环里，老年人的养老钱与医保基金的公共资金，共同成为支撑锦欣系财务表现、撑起估值逻辑的核心现金流。待到规模与故事成型，便通过IPO实现上市，让前期资本顺利溢价退出，走完一整套从包装到兑现的过程。

在这个以收益为核心的叙事中，无论是锦欣生殖上市后的减持操作，还是锦欣康养IPO前的高额分红，都只是资本在利益最大化目标下的常规操作。而企业未来的扩张压力、潜在的偿债风险与合规隐患，最终却要由接盘的投资者与持续付费的客户群体共同承担。

归根结底，让银发经济真正温暖老人，而非成为资本套利的工具，需要企业坚守初心。锦欣康养能否打破其同门的资本路径依赖，真正成为一家值得托付的养老服务机构，仍需时间和市场的检验。

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